2026 年的私募一级市场正在经历一场结构性变化：国内私募股权存量规模突破 10 万亿元，2018—2021 年鼎盛期设立的基金陆续进入到期窗口；2026 年《政府工作报告》明确提出"拓展私募股权和创投基金退出渠道"；4 月 8 日公布的《北京市国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出大力发展私募股权二级市场基金（S 基金）；4 月，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》，鼓励监管企业加大 S 基金、并购基金等组建力度。

S 基金正在成为一级市场的第三条退出通道——IPO 之外是并购，并购之外是份额转让。 对汽车产业资本来说，这条通道的价值不在于多一个退出选项，而在于它可能改变整个一级市场的定价逻辑。

三个通道，三种难度

S 基金的特殊之处在于它交易的不是公司，是"某只基金里的份额"。 这意味着定价的对象从企业价值变成了"这只基金持有的资产包的真实可交易价格"，难度高一个量级。

三个卡点，一个比一个实际

第一，非标股权资产的定价极难。 一级市场项目账面估值与实际可交易价格普遍存在明显价差：上市受限售、流动性影响，难按市值成交；长期未融资项目账面估值滞后于真实基本面。这类资产交易通常需要折价变现。

第二，国资份额转让的合规"紧箍咒"。 2026 年一季度，国有资本在一级市场的出资比例已接近 50%。在现有监管框架下，国资在进行份额转让时较难接受折价转让——这几乎构成一个悖论：越是大规模资金，越难退出。 上海 2026 年 4 月的指导意见正是针对这一点的制度破局，提出"监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率"。

第三，税务处理不统一与多层嵌套红线。 S 交易溢价部分的本金与利润认定在各地税务局存在差异；产品结构则可能触及"多层嵌套"的监管红线，制约交易设计。

接续基金：S 基金的一种进阶形态

在四大功能中，最值得关注的是两点：存量资产盘活（承接到期基金份额，激活万亿级存量股权资产），以及基金接续稳定（以 GP 主导接续基金模式，实现原资产平滑承接、管理人持续管理，解决存续期届满等结构性问题）。

上海交融接续基金提供了一个前沿范本：这是上海市首个由金融机构与地方共同主导的 S 策略母基金，首期规模 10 亿元，通过双 GP 合作模式，整合交行综合金融服务优势与浦东新区产业资源，构建"股权投资—资本接续—产业赋能"全链条服务体系。

这种模式的关键词是"GP-led"。 行业数据显示，海外市场 GP 主导型交易占比约 50%，而 GP-led S 交易的技术难度、合规成本和利益冲突防范要求极高，极其考验 GP 的资产质量以及 GP 的诚信。转接续基金则通过重新安排管理费和超额收益提成分配，既解决了原 LP 退出的诉求、收回了现金，又能继续激励 GP 做好基金的管理和退出，还能通过折扣给 S 基金买方合理的收益。

对汽车产业资本的意义在于：GP-led 模式让"接盘方"和"管理人"是同一批人，利益冲突反而更容易设计隔离机制 ——这正是纯财务型 S 基金最难解决的结构问题。

落地到汽车行业：为什么退出变难了

汽车一级市场的退出难度有行业特殊性。

底层资产的估值锚在变。前面提到的富奥股份 Q3 披露显示，其新增订单中传统市场以外订单占 26.8%，新能源类订单占比 82.9%——这意味着大量汽车零部件项目的账面估值，是按传统业务定价的，而其实际价值正在向新能源品类迁移。 在退出窗口收窄时，这个错位会让买方难以给出价格。

同时，投资的集中度在上升。前述订单分布显示，一汽大众一家占富奥 Q3 新增订单预计生命周期收入的 62.5 亿元，接近总数的一半。一级市场同样面临"单一大客户"的问题——这类项目在退出时，产业买方的接盘意愿会高度依赖那一个大客户的订单是否可持续。

行业本身的整合也在影响定价。当前汽车一级市场的并购标的偏好已经相当明确：半导体设备、新材料、工业零部件、汽车传感器等细分领域，看重 20% 以上毛利率与稳定现金流。 这条标准既是筛选门槛，也是估值基准线——达不到这条线的项目，在 S 交易和并购两条通道上都会更难成交。

制度落点与等待的时间

除了地方政策，监管层面还有更上位的约束。2026 年的国办函 54 号文让私募行业进入强监管时代：准入收紧（多部门前置审批）、控量提质（县区级原则上不再新设政府基金）、优胜劣汰（管理人数量"只减不增"，僵尸机构加速清退）、定向扶持（专注硬科技、投早投小的创投基金享受备案绿色通道）。

同时，红筹/VIE 架构正在降温：VIE 架构境外上市备案周期约 402 天，而境内主体直接登陆 H 股仅需 120 天。在监管引导下，不少已搭建离岸架构的企业选择主动拆除，回归境内资本市场上市。

这些制度变化共同指向一个结论：一级市场的退出正在从"通道问题"变成"定价与合规问题"。 通道会越来越多，但能走通的通道需要同时满足资产可定价、流程可合规、税务可承受三个条件。

政策层面对此已有回应：国家及地方层面对国资基金的退出条件、转让流程、折价交易等要求仍不明确，导致大量国资基金"不敢转、不愿转、不会转"；有观点建议明确只要通过区域性股权市场等独立第三方平台进行了公开市场化询价、流程合规，即便低于原始成本或账面 NAV 成交，也应予以免责。

一级市场最缺的从来不是买家，而是"能把账面价和成交价之间的差额合法地写进合同"的办法。S 基金解决的是流动性的问题，国资定价机制的破局解决的才是折价的问题——而折价，才是这轮堰塞湖真正的堵点。

×

微信分享

微信扫一扫，或复制链接发送给朋友

复制链接